Банк «Открытие»: регулятор оставит ключевую ставку без изменения

Максим Петроневич, старший экономист аналитического управления «Открытие Research» банка «Открытие».

По прогнозу «Открытие Research», Совет директоров Банка России оставит ключевую ставку без изменения на уровне 20%. После начала операции на Украине и внеочередного увеличения ключевой ставки с 9,5% до 20% прошло не много времени, и пока сложно оценить фактические экономические последствия от санкций, ограничений и самоограничений, которые были введены в отношении российской экономики.

Валютный рынок демонстрирует признаки стабилизации – стоимость бивалютной корзины снизилась с 126 до 113 рублей (по сравнению с 79-84 рублей в январе 2022 г. и 87 руб. на пике в январе 2016 г.) – чему способствует множество причин. Это и рост мировых цен на основные товары российского экспорта, и введение 80% норматива обязательной продажи валютной выручки, сниженный в 2006 г. до 0%, приближение периода налоговых платежей, а также снижение импорта под воздействием девальвации рубля и приостановки новых поставок из-за проблем с логистикой и непониманием нового уровня курса. Существенное влияние оказывают меры ограничения оттока капитала, включая снятие наличных, приостановку торгов на Мосбирже перед возможным «искусственным» дефолтом суверенного внешнего долга и ограничения на биржевые операции нерезидентов.

Потенциальную проблему для устойчивости курса несет риск снижения валютной выручки вследствие отказа от приобретения российской продукции или ее приобретения с существенным дисконтом, но на текущий момент поступающая информация противоречива и не позволяет оценить масштаб такого снижения. При этом, согласно предварительной оценке Банка России, профицит текущего счета платежного баланса в январе-феврале увеличился более чем в 2,5 раза относительно соответствующего периода 2021 года, составив $39,2 млрд.

Положительное сальдо торгового баланса также значительно улучшилось, составив $46,2 млрд. по сравнению с $18,3 млрд годом ранее. В отсутствие сильного оттока капитала и/или введения эмбарго рубль будет укрепляется: в таком оптимистичном сценарии его курс может достичь уровня 85-90 к доллару.

Ослабление рубля спровоцировало ожидаемый всплеск цен, который пока охватывает только сегмент непродовольственных товаров и туристические услуги. Так, прирост цен на неделе с 26 февраля по 4 марта, составивший 2,2%, более чем наполовину обусловлен существенным – более 10% – ростом цен на новые автомобили (+15%-17%, вклад около 0,9-1 п.п.), бытовую технику и электронику (+10-15% н/н, вклад около 0,15 п.п.) и отдых в Турции (28% н/н, вклад 0,1 п.п.). Однако рост цен в данном сегменте продлится лишь ограниченное время и нормализуется по мере стабилизации валютного рынка и импортных поставок. В одиночку это вряд ли приведет к катастрофическому ускорению инфляции: при использовании традиционной оценки эластичности роста цен по курсу в размере 0,1-0,12% наблюдаемое 40% ослабление рубля способно привести к дополнительному росту цен на 5 п.п. – т.е. с наблюдаемых 9% до 14%, что заметно ниже текущего уровня ключевой ставки. В то же время эти расчеты не включают риск повышения цен на продовольственные товары, которые на внешних рынках в рублевом выражении подорожали на 50-100%. Но в данном случае монетарная политика Банка России в целом бессильна, а степень эффективности правительственных мер – ключевых для решения данного вопроса – пока не ясна.

Внешние доходности также перестали выступать ориентиром для политики Банка России. В условиях искусственно созданного прецедента, когда финансово состоятельный заемщик не может исполнить свои обязательства из-за возложенных ограничений на посредников (банки), котировки российских еврооблигаций и CDS не несут значимой информации для целей монетарной политики. Российские рынки также закрыты, однако в условиях истерии на внешних рынках котировки ОФЗ, в случае открытия рынка, несли бы информации ничуть не больше, при этом в моменте могли привести к существенной негативной переоценке портфелей внутренних инвесторов.

Таким образом, в условиях снижения волатильности на рынках и сохранения высокой неопределенности в более отдаленной перспективе можно ожидать, что решение Совета директоров Банка России будет максимально осторожным. Параметры политики едва ли будут изменены, а пресс-релиз и обращение Э. Набиуллиной скорее всего будут содержать лишь тезисы о том, что Банк России максимально готов поддерживать граждан, финансовые рынки и кредитные организации в текущей непростой ситуации.